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2. Mai 2021
Profitable Value-Strategie: Die Renaissance wertorientierter Kapitalanlage

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Profitable Value-Strategie: Die Renaissance wertorientierter Kapitalanlage

Klassisches Value-Investing erwirtschaftete seit der Finanzkrise keine Überrenditen mehr. Durch einen neuen wissenschaftlichen Ansatz und die Berücksichtigung von Veränderungen auf dem Kapitalmarkt konnte nun das alte French-Fama-Modell in einen neuen Ansatz überführt werden, der wieder Überrendite verspricht.

Von Dr. Manfred Schlumberger, Leiter Portfoliomanagement der StarCapital AG.

Zahle weniger für ein Unternehmen, als es eigentlich wert ist. So lässt sich die eigentliche Bedeutung des Value-­Investings prägnant auf den Punkt bringen. Substanzstarke, werthaltige Titel billig zu kaufen, erzielte lange Zeit einen deutlichen Mehrwert. Börsenlegende Warren Buffett perfektionierte diese Strategie. In seiner reinsten Form, also auf Basis des von Fama und French im Jahr 1992 empirisch belegten Value-Faktors, versprachen Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) herausragende Überrenditen. Zu den typischen Value-Titeln, die lange Zeit die Benchmark outperformten, zählten auch Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-­Verhältnis (KGV).

Mit der Finanzkrise von 2008 kehrte sich diese Entwicklung jedoch um. Eine Value-Strategie, die hauptsächlich Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sektoren wie Finanz- oder Energiewerte über und vernachlässigt innovative Unternehmen aus Wachstumsbranchen wie IT, Gesundheit oder Kommunikation. Die Ursachen liegen neben dem Zustandekommen und der Aussagekraft des Buchwertes insbesondere im grundlegenden Wandel der Wirtschaftsstruktur im vergangenen Jahrzehnt: weg von einer fertigungsdominierten hin zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft.

Innovative Firmen fallen durch das Value-Raster

Unternehmen kapitalintensiver Branchen, insbesondere Industriegesellschaften, investieren verstärkt in materielle Vermögen wie Fabriken und Maschinen, die in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden. Dies führt zu hohen Buchwerten – und wegen der über viele Jahre gestreckten Abschreibungen zu entsprechend hohen buchhalterischen Gewinnen. IT-, Kommunikations- oder Gesundheitsunternehmen hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter wie Software, Lizenzen oder Patente, die sie noch im selben Jahr vollständig abschreiben müssen. Die Bilanz bleibt entsprechend schmal und der Gewinn niedrig: Das spiegelt sich in hohen Kurs-Buchwert- und hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen wider. Die Folge: Die meisten der in den vergangenen Jahren so erfolgreichen und innovativen Unternehmen fielen durch das Value-Raster – ein Effekt, der durch die Underperformance traditioneller Value-Faktoren in den letzten Jahren bestätigt wird.

Erweiterung um Profitabilitätskennzahl

Um Value-Unternehmen mit einer stetigen Outperformance zu identifizieren und gleichzeitig strukturelle Fehlinvestitionen zu vermeiden, hat StarCapital das „reine“ Value-Investing-Modell von Fama und French um eine Profitabilitätskennzahl als Indikator für ein funktionierendes Geschäfts­modell erweitert. Dieser neuartige Ansatz wird als Profitable-Value-Strategie (PV) bezeichnet. Eine solche Modifizierung ist insbesondere bei der Beurteilung niedrig bewerteter Unternehmen sinnvoll. Denn eine Strategie rein nach Bewertung birgt die Gefahr, in Value Traps zu investieren. Dies sind Unternehmen, die zwar niedrig bewertet sind, aber kein zukunftsfähiges Geschäftsmodell haben oder bereits in wirtschaftliche Schieflage geraten sind. Fundamental betrachtet dient die zusätzliche Betrachtung der Profitmarge als Indikator für ein funktionierendes Geschäfts­modell und soll so strukturelle Fehlinvestitionen verhindern.

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Ein Artikel von
Manfred Schlumberger