Die Entwicklung der Alternatives zum Mainstream hat sich auch im vergangenen Jahr fortgesetzt: Zinsen auf Anleihen oder Bankeinlagen gibt es seit Jahren praktisch nicht mehr – es sei denn unter Inkaufnahme von zum Teil nicht einschätzbaren Risiken, wie ein jüngstes Beispiel zeigt. Aktien stehen deshalb, im wahrsten Sinne des Wortes, hoch im Kurs. Langfristig orientierte Investoren entscheiden sich deshalb gerade jetzt für alternative Investments mit nachvollziehbaren Geschäftsmodellen und guten Renditechancen bei verhältnismäßig geringen Bewertungsschwankungen.
Doch was ist der beste Zugang für verschiedene Investorengruppen? Direktinvestments in Immobilien und erst recht in Infrastruktur und erneuerbare Energien – von Private Equity ganz zu schweigen – erfordern Marktzugänge, Millionenbeträge für Einzelinvestitionen, hohen Verwaltungsaufwand und bestimmte Kompetenzen. Den meisten Selbst sehr vermögenden Privatanlegern bleibt dieser direkte Zugangsweg in der Regel verschlossen.
Eine zusätzliche Diversifizierungsebene
Alternative Investmentfonds (AIF) ermöglichen es unterschiedlichen Investorengruppen, in die gewünschten Anlageklassen zu investieren und die einzelnen Vermögenswerte professionell verwalten zu lassen. Doch je nach Fonds können auch dort Hürden auftauchen: hohe De-facto-Mindestanlagevolumina von zum Teil zweistelligen Millionenbeträgen, komplexe rechtliche Strukturen, herausfordernde Zeichnungsprozesse oder auch die regulatorische Zugangsbeschränkung der Spezialfonds für Privatanleger. Dazu sind einzelne alternative Investmentfonds zumeist nicht sehr breit diversifiziert und können Konzentrationen von 15 bis 20% des Investitionskapitals in einem Vermögenswert aufweisen. Deshalb bieten Multi-Manager-Konzepte – auch Zielfondsstrategien, Funds-of-Funds, Dach- oder Portfoliofonds genannt – für viele Investoren eine gute Investitionslösung mit der angezeigten Diversifikationsbreite.
Im Private-Equity-Segment sind gute und dauerhaft erfolgreiche Fondsmanager oft in einem bestimmten Segment und mit einem geografischen Fokus zu Hause. Aber auch Value-Add-Immobilienfondsmanager haben oftmals Expertise für bestimmte Nutzungsarten oder einen konkreten Markt. Für erfolgreiche Deals braucht es in privaten Märkten gute Netzwerke für das Sourcing, spezifische (Industrie-)Kenntnisse zur Einschätzung von Geschäftsmodellen und die Fähigkeit, eine Wertentwicklungsstrategie bei Unternehmen oder Immobilien auch umzusetzen. Das schränkt den Investitionsradius zu einem gewissen Teil ein. Weltweite Investitionen sind daher eher unüblich. Will ein Investor in den genannten Anlageklassen diversifizieren, sollte er in mehrere entsprechende Fonds investieren. Jetzt steht er vor der Wahl: build or buy? Er kann sich entweder sein Wunschportfolio aus dem Fondsangebot selbst zusammenstellen (build) und dabei je nach Zugangsmöglichkeit die erfolgversprechendsten Experten unter den Fondsmanagern auswählen. Oder er überlässt diese Aufgabe einem professionellen Team aus Spezialisten (buy), die für jede Strategie zum Zeitpunkt der Investition den passenden Fondsmanager mit seinem Fonds identifizieren. Gerade im Bereich Private-Equity-Buy-out sind die gefragten Fondsmanager für relativ kleine Investoren de facto kaum investierbar, schlicht weil der Großteil der neuen Fonds zufriedenen Bestandsinvestoren vorbehalten bleibt. Dort führt der Weg über Portfoliofonds zum Ziel.
Kompetenz hat ihren Preis
Einige Investoren vertreten die Meinung, dass die Ebene mit Zielfondsstrategien kostspielig sei. Doch ist diese Beobachtung in dieser Pauschalität nicht ganz richtig, weil Dachfondsstrukturen bei Alternatives echten Zusatznutzen bieten, darunter den Zugang mit Größentransformation, die Diversifikation und überhaupt erst die Möglichkeit zur Investition durch strukturelle und dokumentäre Vereinfachung. Vielen Investorengruppen bringen Multi-Manager-Konzepte (buy) sogar Effizienz- und Kostenvorteile gegenüber dem eigenständigen Portfolioaufbau (build).
Praxisbeispiel
Nehmen wir an, ein Investor verfolgt das strategische Ziel, ein auf Langfristigkeit ausgerichtetes, diversifiziertes und dauerhaft investiertes Alternatives-Portfolio aufzubauen. Solche Fonds bringen die Herausforderung mit sich, in den ersten Jahren keine Kapitalrückflüsse zu generieren, ja zum Teil sogar zu Beginn durch Anlaufkosten Bewertungsverluste auszuweisen oder zeitlich gestaffelte Investments (=Kapitalabrufe) zu erfordern. Erst nach Umsetzung der Wertsteigerungsstrategien werden relevante Cashflows generiert, zumeist mit dem Verkauf des Unternehmens oder der Immobilie nach typischerweise drei bis sechs Jahren. Um sein Ziel annähernd zu realisieren, müsste der Investor dauerhaft zwei bis drei neue Fonds pro Jahr identifizieren und entsprechend neu investieren und das über mehrere Jahre umsetzen.
Selbst gemacht kann teurer sein
Für Marktscreening, Fonds- und Manageranalysen, Legal- und Tax-Due-Diligence, ESG-Analysen, Entscheidungsvorlagen, Side-Letter-Verhandlungen und interne Verwaltungsaufgaben sollten zwei qualifizierte Mitarbeiter eingestellt werden. Das sind mit einem Kostenaufwand von mindestens 350.000 Euro pro Jahr die möglichen Kosten der Build-Strategie. Für einen Buy-Ansatz sind Verwaltungskosten von ca. 0,75% des Fondsvolumens pro Jahr auf Portfoliofondsebene eine marktübliche Größe. Damit die Build-Strategie einen Kostenvorteil bietet, müsste der Investor eine Allokation von ca. 50 Mio. Euro umsetzen. Plant er, „nur“ 10 Mio. Euro in seine Strategie zu investieren, summieren sich seine Kosten für die eigenständige Investitions- und Portfolioverwaltung auf ungünstige 3,5%. Von „teuren“ Doppelstrukturen kann also pauschal nicht die Rede sein.
In der Praxis stellt sich zudem die Frage, ob mit einer geringen Summe der Aufbau eines gut austarierten und diversifizierten Alternatives-Portfolios, das auf die erfolgreichen Fondsmanager setzt, ohne Multi-Manager-Konzepte umsetzbar ist. Zugangshürden und Mindestanlagesummen bei den großen und gefragten Spezialfonds, die sich an große institutionelle Investoren richten, sprechen oftmals dagegen. Auf solche Chancen zu verzichten und stattdessen auf ein begrenztes Investitionsuniversum von Fonds oder sogar auf die „zweite Liga“ auszuweichen, kann sich als sehr viel teurere Entscheidung entpuppen.
Diesen Artikel lesen Sie auch in AssCompact 05/2021, Seite 66 f., und in unserem ePaper.
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